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瓦楞纸板厂天晟集团控股寻求香港IPO

发布时间:2019-09-10 | 人围观

包装盒、包装箱,在收到快递时最迫不及待拆掉的东西,然而这种不起眼的包装背后是一个千亿级的市场。
 
  智通财经观察到,常见的包装材料叫瓦楞纸板,这种纸板两面平整中间夹着波浪形纸芯,结构结实。在2018年行业销售额2519亿元,生产纸板778亿平方米,相当于1000多万个足球场的大小。
 
  虽然瓦楞纸板行业不像互联网、金融行业那般高大上,但也从来不缺乏市场参与者,并且市场非常分散。行业市占率最高的是A股的合兴包装(002228.SZ),仅占全国市场的2.2%。
 
  市场集中度低,也给众多纸业公司带来了发展之机。比如9月5日向港交所递交了招股说明书的瓦楞纸板厂——天晟集团控股。
 
  据智通财通APP了解,天晟集团成立时间并不算长,而是2011年,澳门人黄天水因看好广东省的瓦楞纸板市场,才来到对岸的中山和鹤山办厂。“摸爬打滚”8年后,黄天水和他的天晟集团便站住了脚,发展至今,其已在广东省瓦楞纸板市占率1.5%,排名第六。
 
  虽然排名第六,但天晟集团早就瞄准了资本市场。毕竟竞争对手、且股权结构类似的济丰包装(4.5, 0.00, 0.00%)(01820)早在2018年底便在香港上市,市值最多冲到15.9亿港元的高峰。资本市场这块“香饽饽”谁不想?
 
  事实上,之所以天晟与济丰是竞争对手,除了都是纸业生产商,就连公司客户及供应链的组成情况,几乎都一致。2018年,天晟来自前五大客户的收入占比为8%,济丰是18.3%。天晟来自前五大供应商采购额占比为82.2%,济丰是75.8%。细看供应商名单,造纸行业上游双龙玫龙纸业(02689)和理文造纸(4.29, -0.01, -0.23%)(02314)都在其中,而且来自两者的采购量均占两家公司的50%左右。
 
  由此可以知道,这是个供应商集中、客户分散的行业。因为客户分散,加上瓦楞纸板厂家很多,所以厂家对客户的议价能力低。又因为各个厂家都要向较为集中的上游采购原材料,导致对上游议价能力也不高。如果上游涨价,难以传导给下游。该行业的结构就像其产品结构那样,平整的两面是上下游,自己则是被夹着的纸芯。
 
  面对这种行业格局,需要在更大范围建厂,因为瓦楞纸板的质量不会相差太远,客户为了节省运费,通常选择附近的纸厂。又因为供应商集中,所以公司一次大批量采购价格一致,而各地客户的购买价格会有所差异,客户考虑到运输成本,会接受价格差异。这就可以在某些地区以更有优势的价格,把纸板卖给客户。由此可见,更分散地建厂除了有助于增加收入,还能将上游的成本传导给下游,在财务上有更好看的毛利率。从两家公司的毛利率情况来看,侧面证明了这一点。2018年天晟总收入为10.06亿元,毛利率10.4%,济丰总收入为20.19亿元,毛利率18.7%。
 
  不知道是否是济丰的工厂足够分散的原因,该公司的销量和收入均逐步提升。但天晟却只增加收入,销量下降。天晟的收入从2017年的9.79亿元提高到2018年的10.06亿元,但是销量却从2017年3.74亿平方米下降到2018年的3.68亿平方米,收入提高靠的是单价从2.6元/平方米涨到2.7元/平方米。
 
 
  (来源:天晟集团控股招股说明书)
 
  根据招股书对公司销量下降的解释,公司认为原纸价格持续下跌,客户倾向减少采购,寻求以更低价格采购瓦楞纸板。这个解释似乎不太合理,购买瓦楞纸板的客户几乎不可能购买原纸,根据上表可以看到瓦楞纸板单价逐年提高,并不会因为原纸价格下跌而降价。而且,购买瓦楞纸板的客户主要是电子产品制造商,占了瓦楞纸板总销量的44%,包装对产品成本的影响似乎不太大。
 
  对于传统工厂来说,第一印象可能是物业、厂房及设备占了总资产的最大头,不过对于天晟来说,2018年5411万元的物业、厂房及设备,仅占3.65亿元总资产的14.8%,占比最大的是1.18亿元贸易应收款项及应收票据,几乎占了总资产的一半。由此可见,该行业的进入壁垒并不高,而应收款占比较大的生意,一般多是强运营,需要一定回款能力。
 
  天晟2016-2018年应收款周转天数分别是49.2天、47天及47.8天,大大优于同行的济丰,济丰的应收款周转天数在100天左右。虽然应收款周转指标好于同行,不过依然避免不了现金流的波动。天晟的经营活动现金流有时候大幅超过净利润,有时候则相反。
 
 
 
  (来源:根据天晟集团控股招股书整理)
 
  此外,天晟的资产负债情况也比较健康。2018年天晟来自银行及其他有息负债占资产17.2%,而济丰是29.6%,并且天晟2018年仅现金即可覆盖全部有息负债。
 
  同时,天晟的双层瓦楞纸板产线一直满负荷运转,此次上市融资是为了扩张产线,但并未见其有异地生产计划。

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